人民幣債劵市場的台灣商機

2012/10/19 07:32

最近金融界紛紛在探討台灣可否發展離岸人民幣的債劵市場。筆者認為推動台灣成為「具有台灣特色的離岸人民幣債劵市場」是可行的，關鍵是主管機關有沒有「想法與決心」。要成就一個金融市場，首先要從推動初級市場開始，再發展活絡的次級市場以及相關的衍生商品市場，才是一條龍的金融市場。以台灣證劵市場為例：台灣證劵交易所從1962開業，1998成立期交所，直到去年台指選擇權成交量突破1億口歷時50年，不可謂之不長。

台灣長期以來「重股輕債」，債券市場自1949年「愛國公債」的發行，歷經無數的實驗與改革，遲至2002年櫃買中心推出「債券等殖成交系統」才有所突破。過去公（司）債市場不夠活絡，可以歸納以下幾個原因：

一、  央行為了主導利率市場，無心建立殖利率曲線(yield curve)。財政部礙於法令限制無法定期適量發行不同年期的公債，導致中長期的利率(YTM)失真，公司債訂價缺乏指標。

二、  財政部要求中華信評公司(S&P)需有台版的評等標準(twAAA)，因此與世界標準(AAA)脫節，造成台灣的信用債市場始終無法與國際接軌；台灣銀行業的過度競爭，信用利差(credit spread)不顯著，導致信用曲線(credit curve)付之闕如。

三、  企業善用銀行間的競爭，取得便宜的貸款（間接金融），對發債（直接金融）的興趣不大。營利事業所得稅從早期的25%，到現在的17%，企業發債之稅盾效果(tax shield)不彰，都是造成企業不熱衷發債的主因。

但是為什麼筆者仍然認為我們可以發展「具有台灣特色的離岸人民幣債劵市場」呢? 主要是基於以下幾點的觀察：

一、      由於台資企業在內地籌資不易，且資金成本較高。中國的企業稅為25%，稅盾效果較台灣佳。台資企業有回台發債的需求。

二、      台灣金融機構對台資企業的信用掌握度較高，發債不需要國際信評，成本相對降低；同時台灣的機構法人（壽險公司、共同基金、退休基金）也對台資企業的了解較深，風險偏好度高；況且投資人民幣債劵，可以分散風險。

至於如何建立台灣成為「具有台灣特色的離岸人民幣債劵市場」筆者有幾點淺見：

一、   主管機關要有規劃一條龍金融市場的「想法與決心」，譬如委託櫃買中心（類似TAIBIR）制訂離岸人民幣債券、NDF（無本金遠期交割）、匯率等的定盤價。

二、  推出比香港更優惠的方案吸收人民幣存款，把資金池「做大」。8月底台灣整體銀行OBU的存款僅175.4億人民幣，比較香港的5,500億，我們還有的拚。

三、   鼓勵優質的台資企業回台發債，豐富初級市場，再利用櫃買中心的「固定收益證券交易系統」把人民幣債劵的初、次級市場「做強」。今年香港發行「點心債」將突破1,500億人民幣，我們還尚未起步。而且人民幣相關的遠匯（forward）、期貨（futures）、匯率互換（Currency Swap）、利率互換（Interest Rate Swap）等衍生金融商品都已在香港OTC市場交易。

四、   公司債市場最困擾的是想買買不到，不想賣但是又不願承擔信用風險(只賺取無風險利息)，也借不到劵來放空，投資人避險不易；為徹底解決債劵借貸的問題，同時避開與香港的直接競爭，主管機關應該推動不需要實體交易的信用違約交換(CDS)市場，鼓勵銀行、劵商積極造市。把人民幣債劵的衍生市場「做易」。

「想法與決心」、「做大」、「做強」、「做易」缺一不可！雖然企業在境外發行人民幣債劵，主要是因為中國境內的資金成本較高，離岸取得人民幣後，必須在RQFII、RFDI的機制下，資金才可回流內地，因此只要中國的資本帳戶未完全開放、台灣的發債成本相對低廉、台灣投資人對台資企業的風險偏好度高，人民幣債劵與台灣公債的相關係數(correlation coefficient)低，發展「具有台灣特色的離岸人民幣債劵市場」絕對是可行的，更能為台灣金融業打造一個黃金商機。