「寶島債」應立即建立衍生市場

• 2013-07-10 01:20
• 工商時報
• 應德煇前道瓊德勵公司大中華區總經理

　為擴大「寶島債」市場金管會已向行政院提出「促進國內債券市場發展規劃方案」簡稱「促發方案」。筆者野人獻曝，希望能以下列7點想法，提供主管當局另類思考。

　1、發行與交易並重：健全的資本市場，發行與交易市場應同時並重。但是「促發方案」有重「發行」輕「交易」的傾向。倘此，除非「寶島債」的投資人 都是長期投資，且持有至到期日，不會有交易及計價問題；否則由於交易市場不活絡，投資人要出脫，不是找不到買主，就是被買方砍價含淚殺出。跛足市場不易擴 大，國內的公司債市場就是一個活生生的負面教材。

　2、交易價格之訂定：債券價格是相對價值。「寶島債」之價格應以總報酬來衡量，因此必須根據人民幣市場利率（YTM）、再投資利率、票載利率、剩餘年限與期望報酬來衡量。

　期望報酬一般是以債券收益加碼法（bond-yield-plus-risk-premium method）來推估，本法中給定的只有實質無風險利率及通膨（中國），其餘的風險溢酬必須由投資人自行估算，如：違約、流動性、到期年限以及賦稅溢酬。 其中違約及流動性是「寶島債」訂定交易價格的核心。

　3、建置「人民幣債券殖利率曲線」（簡稱「殖利率曲線」）已刻不容緩：有學者建議推動「寶島債」必須建置台版的「殖利率曲線」，也就是藉由「人民 幣指標利率」（Shibor）和不同期別、風險的「寶島債」導出數條「殖利率曲線」。香港資財市場公會（TMA） 已與湯森路透合作推出「人民幣香港銀行同業拆息定價」（CNH HIBOR Fixing）。類似Libor 與Euribor的雙定價，筆者認為銀行公會應立即建置台版的「殖利率曲線」以為區隔。與「點心債」競爭，除了降低進入障礙之外（稅負、信評、申報程 序），「寶島債」必須要有創新的思路。

　4、在台版「殖利率曲線」的基礎上，建置「寶島債」的「信用曲線」：「信用曲線」維繫著「發行市場」發行價格的訂定以及「交易市場」違約風險溢酬 的推估，至關重要。建議「由上而下」來建構「信用曲線」，與傳統的信評法不同，此亦相當於非典的信評制度。換句話說「寶島債」的信評是由市場來決定，而非 由某幾家信評公司壟斷。既客觀透明，且無須支付信評費。

　5、催生「寶島債」衍生市場：有了高信度的「信用曲線」，造市商與交易商自然會運用利率差衍生出利率交換（IRS），衍用信用差導出交換差（swap spread）、信用選擇權以及信用違約交換（CDS）等衍生商品，以利機構法人避險和中台風控。

　6、建立「寶島債指數」：目前「寶島債」仍處於萌芽期，因此櫃買中心應該及早規劃，根據「寶島債」不同的風險因素建構全市場指數以利基金公司設計投組標竿，乃至指數複製及績效評估。

　7、拓展散戶市場：基於證券集中交易市場的成功經驗，主管單位一直以來都把固定收益證券交易視為股票來對待。以先進國家為例，一般散戶投資固定收 益證券以投資債券基金或債券ETF為主，而非直接購買債券。因此櫃買中心應該聯合期交所共同規劃「寶島債」ETF及CDS指數產品系列，設計間接投資「寶 島債」的投資標的，以拓展散戶市場。

　筆者結論：「寶島債」應發行與交易並重，立即建置「信用曲線」及「寶島債指數」，以利衍生市場之建立，提供完整的投資及避險工具，爭取台灣成為全球主要離岸人民幣債券市場。

 

「證」本清源 重「心」做起

• 2012-11-09 00:56
• 工商時報
• 應德煇前道瓊德勵公司大中華區總經理 （2013 Level III CFA candidate）

　 有人的地方就可能發生舞弊行為，更遑論每天在股海裡翻騰的基金經理 人。再好的內控與監督機制，也會被勾結（collusion）的內賊所瓦解，再嚴謹的金檢與外部稽核，也會被利慾薰心的經理人所突破。正本清源，重「心」 做起。經理人的職業道德、專業素養、判斷、投資決策、乃至客戶至上的信託責任（fiduciary duty），才是保障投資人權益的底線，也是經理人與經理公司的共業。

　為了維護投資大眾對投信投顧業的信心，經理人的不當行為（misconduct）所造成投資人的損失，經理公司理應概括承受。『安泰代操事件』對 國內投信投顧業所造成的震撼，應該僅次於2005年李賢源教授（時任金管會委員）成功地解決債券型基金（結構債）流動性的問題，當時業者為此付出60億台 幣的代價，但也化解了一場潛在的台式金融風暴。

　然而『安泰代操事件』殃及900多萬無辜勞工的權益，所涉之廣卻是前所未有的。有鑑於此，我們絕對不能輕忽『安泰代操事件』對投信投顧業整體信譽的殺傷力。

　本次事件再一次地突顯了經理人的職業道德與專業素養的重要。一個謝青良就可以把數10年來，自1997年群益投信葉志勇事件後，投信投顧業好不容 易建立的專業形象給毀諸一旦。筆者不禁要問，一個代操百億的經理人，可以不必像律師、醫師或會計師需要專業證照來執行業務，這應是問題的癥結。

　國際金融專業證照如CFA^® 特許金融分析師（Chartered Financial Analyst designation），須經過3級的嚴格考試，最快也得苦讀3年才能過關，因此CFA持狀人（charter holder）莫不以獲此殊銜為榮；持狀人加入（美國）CFA協會後，雖享有全球金融業的最高榮譽，但是也得隨時接受委託人、同儕、市場、媒體、協會（紀 律委員會）、主管單位等的層層監督，持狀人莫不戒慎恐懼，咸以最專業的態度與素養來從事金融相關業務與金融操作。

　四大基金在挑選基金經理人時，質與量應同時並重；質的部分：經理人與經理公司的素質、經理公司的投資理念、決策過程、以及研報的優勢等；量的部 分：與標竿、同行的績效比較、投資風格以及投組價值的評量。基金經理人過去操盤的績效固然是重要的參考依據，但是過去傲人的績效並不是未來獲利的保證。 「證」本清源，重「心」做起，基金經理人擁有金融專業證照應是基本門檻。反之，若操盤偌大的基金無需專業證照，經理人的機會成本相對較低，道德風險自然加 大。

　筆者拙見：主動式管理四大基金的經理人應該具備以下專業證照：CFA^®特 許金融分析師或國內證券、期貨分析師雙證照的持狀人。雖然上述專業證照並 非杜絕經理人不當行為的萬靈丹，但是起碼可以運用專業協、公會的外在約束力，以及高標的道德規範（code of ethics）與專業行為準則（standards of professional conduct），永續提升基金經理人的職業道德、專業素養、乃至榮譽感，以維護投資大眾及金融業對基金經理人的信任與高度期許。畢竟「全權委託投資」 （俗稱代客操作）不但需要金融專業也是信用事業，若一旦投資人對經理人、經理公司失去了信心，這個行業也就土崩瓦解，更妄談建構台灣成為「亞太資產管理中 心」的美夢了！

 

寶島債的台灣商機

台灣長期以來「重股輕債」，債券市場自1949年「愛國公債」的發行，歷經無數的實驗與改革，遲至2002年櫃買中心推出「債券等殖成交系統」才有所突破。過去公（司）債市場不夠活絡，可以歸納以下幾個原因：

一、  央行為了主導利率市場，無心建立殖利率曲線。財政部礙於法令限制無法定期適量發行不同年期的公債，導致中長期的利率(YTM)失真，公司債訂價缺乏指標。

二、  財政部要求中華信評公司需有台版的評等標準(twAAA)，因此與世界標準(AAA)脫節，造成台灣的信用債市場始終無法與國際接軌；台灣銀行業的過度競爭，信用利差不顯著，導致信用曲線付之闕如。

三、  企業善用銀行間的競爭，取得便宜的貸款（間接金融），對發債（直接金融）的興趣不大。營利事業所得稅從早期的25%，到現在的17%，企業發債之稅盾效果(tax shield)不彰，都是造成企業不熱衷發債的主因。

但是為什麼筆者仍然認為我們可以發展「具有台灣特色的離岸人民幣債劵市場 (寶島債)」呢? 主要是基於以下幾點的觀察：

一、      由於台資企業在內地籌資不易，且資金成本較高。中國的企業稅為25%，稅盾效果較台灣佳。台資企業有回台發債的需求。

二、      台灣金融機構對台資企業的信用掌握度較高，發債不需要國際信評，成本相對降低；同時台灣的機構法人（壽險公司、共同基金、退休基金）也對台資企業的了解較深，風險偏好度高；況且投資人民幣債劵，可以分散風險。

至於如何建立台灣成為「具有台灣特色的離岸人民幣債劵市場」筆者有幾點淺見：

一、   主管機關要有規劃一條龍金融市場的「想法與決心」，譬如委託櫃買中心（類似TAIBIR）制訂離岸人民幣債券、NDF（無本金遠期交割）、匯率等的定盤價。

二、  推出比香港更優惠的方案吸收人民幣存款，把資金池「做大」。8月底台灣整體銀行OBU的存款僅175.4億人民幣，比較香港的5,500億，我們還有的拚。

三、   鼓勵優質的台資企業回台發債，豐富初級市場，再利用櫃買中心的「固定收益證券交易系統」把人民幣債劵的初、次級市場「做強」。今年香港發行「點心債」將突破1,500億人民幣，我們還尚未起步。而且人民幣相關的遠匯（forward）、期貨（futures）、匯率互換（Currency Swap）、利率互換（Interest Rate Swap）等衍生金融商品都已在香港OTC市場交易。

四、   公司債市場最困擾的是想買買不到，不想賣但是又不願承擔信用風險(只賺取無風險利息)，也借不到劵來放空，投資人避險不易；為徹底解決債劵借貸的問題，同時避開與香港的直接競爭，主管機關應該推動不需要實體交易的信用違約交換(CDS)市場，鼓勵銀行、劵商積極造市。把人民幣債劵的衍生市場「做易」。

「想法與決心」、「做大」、「做強」、「做易」缺一不可！雖然企業在境外發行人民幣債劵，主要是因為中國境內的資金成本較高，離岸取得人民幣後，必須在RQFII、RFDI的機制下，資金才可回流內地，因此只要中國的資本帳戶未完全開放、台灣的發債成本相對低廉、台灣投資人對台資企業的風險偏好度高，人民幣債劵與台灣公債的相關係數(correlation coefficient)低，發展「具有台灣特色的離岸人民幣債劵市場」絕對是可行的，更能為台灣金融業打造一個黃金商機。

 

 

點心債市場

• 2011-10-05 01:21
• 工商時報
• 應德煇

　只要一般人對人民幣升值的期待不減，法人及投資大戶對人民幣資產的投資就不會停止！

　今年來，以香港為中心的離岸人民幣市場，有如噴出行情，讓全球投資家目不暇給。預計今年離岸人民幣存款加上點心債券發行總額將超過5,000億人 民幣（去年總額約3,000億人民幣）。專業人士估計，香港點心債市場將以每年100％的速度成長，5年內將超越目前所有在亞洲發行的美元公司債，奠定香 港成為全球人民幣點心債券發行市場的盟主。

　以點心債券發行市場為例：以2年到5年期為主力，迄今發行量已邁向100檔大關，總金額超過1,200億人民幣，估計每天仍以2～3檔的速度推 出。目前除了大陸國企、國銀外（約占70％），國際的知名機構與廠商，如亞洲開發銀行、法商Air Liquide、英商BP、Tesco、美商McDonald、Morgan Stanley、 日商歐力士、 德商VW、台商永豐餘等，爭相發行人民幣點心債券，以較低的成本取得中長期的人民幣營運資金，協助拓展中國大陸的業務。由於離岸人民幣的資金成本比內地便 宜100至200的百分點（bps），CNBC乃戲稱這種現象「超便宜」（Ultra-cheap）！因此只要中國人民銀行不放鬆對人民幣自由流通的控 管，這種『內冷外熱』的不均衡現象會持續下去，優質的多國企業（包括台商）更可藉著發行點心債拿到較便宜的營運資金。根據消息人士指出，台灣以永豐金證券 香港分公司在點心債券的著墨最深，同時為台商服務也最為積極。截至目前為止，永豐金證券已推出3檔（永豐餘紙業，新焦點，陽光能源）點心債。許多台灣金融 業者都在申請販售點心債券的相關核准函令，台灣方面的投資者以投信，銀行（OBU），及壽險公司 （投資A+等級以上的債券）為主。

　一個有趣的現象，估計約有一半的點心債沒有拿到信評，理論上沒有取得國際信評公司評等的公司債是賣不出去的，但是由於點心債粥少僧多，初次發行時 竟然還是超額搶購，可見供需失衡的情況有多麼的嚴重！金磚四國中的印度，也開始積極參與點心債券的發債行列，印度藍籌公司的高成長再加上人民幣的潛在增值 能力，這種雙重利多，彭博社稱此組合是「新物種」（New animal）。本人估計，以中國政府積極鼓勵人民幣國際化及建立人民幣回流機制的大前提下，再加上香港金融市場的成熟度與積極度，人民幣點心債券在這天 時、地利、人和條件下，不久的將來，絕對是全球金融、保險及機構法人的主要投資標的（core holdings）之一！

 

請大家謹守金融市場的遊戲規則

2014年08月20日 01:44

應德煇   台灣財務金融研究協會理事

 

 

近日台股正在上演一齣隔空叫囂的戲碼，一廂代表外資兵團，一廂以正義之師自詡，鬧得沸沸揚揚，投資大眾則看的一頭霧水，孰是孰非不得而知。

某財金名人藉此公開抨擊，長久以來外資券商有意無意地藉著洩漏研究觀點（高喊個股目標價）給媒體，企圖影響行情，坑殺散戶，又無法可管的不公現象。證期局也終於有了回應，但又投鼠忌器，怕下手太重，造成打壓外資的惡名，迄今仍沒做成決議。

筆者認為這攸關外資券商專業道德，研報分送與表達研究觀點之內控問題，即規範分析師：1）是否審慎與合理地撰寫研報 2）如何對客戶（機構法人及專業客戶）提出買賣建議及目標價 3）本人（或利害關係人）有否持股或其他利益衝突事項 4） 研究觀點應否公開（包括社群媒體）等議題。

台股屬半強式效率市場，賺取額外報酬相對較強式效率市場容易，因此大部分（真）外資視台股為攫取alpha的投資標的。這類主動式管理資金進出較短線，對台股的波動也較大。因此主管單位想規範的應屬這類資金且以沒有堅實的調研基礎，卻又高喊目標價，企圖掩護出貨的分析師。

外資研究觀點之所以動見觀瞻，乃基於紮實調研，且他們背後夾著龐大資金，因此分析師的一言一行，媒體、投資大眾都百般追捧，外資也願意高薪禮聘，塑造了許多千萬年薪的天王、天后。在不涉及內線交易、不企圖散佈不實信息影響行情的原則下，這種遊戲規則應該被尊重的，他們也大都愛惜羽毛能謹守專業道德。問題就出在少數違背專業道德、遊走法律邊緣之分析師。至於研報如何流入媒體，則人云亦云，莫衷一是，實難查證。外資券商對重大非公開信息的定義及信息公布均有嚴格管控，包括研報分送程序。

根據美國特許金融分析師協會（Chartered Financial Analyst Institution）專業行為準則（Standard of Professional Conduct）資本市場誠信（Integrity of Capital Markets），定義「重大非公開信息」為「一般投資人在做投資決策前均想獲得此信息，或此信息之公開會造成價格的波動」。合規部門更將此概念深入投研部主管及分析師。針對可能有影響力之研報或研究觀點，券商也儘可能在同一時間告知客戶，爾後進出個股則須遵守「先客戶、次券商（自營）、後自己（分析師）」的客戶至上原則。上述內控流程如合法、合規、合理，主管單位則無權過問。可被提出來討論的應是「外資分析師可否對媒體喊話？」，但這在已開發市場是被允許的，這才是糾結所在。

充分揭露是防止利益衝突的最佳良方。因此當媒體在引用研究觀點時，應儘量避免斷章取義，扭曲原意；而針對個股目標價之揭露，也應告知投資大眾此研究觀點乃由某券商之某人所撰寫，實非新聞，投資大眾勿冒然依此作出投資決策。

研究觀點若經媒體揭露後，也應立即提供適當管道讓投資大眾索取研報全文，以茲負責。有券商分析師大名與可索取的全文，若研報內容涉及內線或不實信息企圖影響行情之虞，主管單位可介入調查，否則應由投資大眾自行判斷該研究觀點的價值。主管單位只須強調「落實自律」，建立公平的遊戲規則，提升投資人風險意識。但根本之道則應開放內資券商亦可勇於表達對個股目標價的看法，不讓外資分析師專美於前，這也正是分析師價值所在。請主管單位鬆綁法規，讓市場來淘汰那些膨風的分析師吧！

 

壽險公司資產配置

• 2011-09-28 01:12
• 工商時報
• 應德煇

　 根據工商時報9/22的報導：國內一家大型壽險公司的資產配置中約有 37.7％投資國外債；投資國外債需要額外支付1.5％－2％的避險成本，主要是付給外商銀行，避掉匯兌風險。若以9/22美國10年期政府公債的市場利 率為1.7％，30年期公債利率為2.77％來看，如果是購買這些長天期的美國公債，扣掉避險成本後，不但利差微薄而且這些長天期債券(long duration bonds)利率風險極高，只要2年後美國聯準會開始升息，這些債券的價格就會下跌，因此當2013年的財報採用IFRS的標準報導後，其投資金融資產的 部位將會以『公允市價』來表達，此時就會產生帳面虧損。

　但是，為何國內的壽險公司明知山有虎，偏往虎山行，願意花大筆的鈔票去購買這些風險較高的(或風險不確定性極高)外國債券呢(再加上匯率風險)？

　主要原因有2，其一，是追求投資國外利息較高的長券。其二也是最重要的因素，乃是因為國內這種長天期的公債及公司債其初級市場的發行量太小根本無法滿足國內壽險公司和郵匯局等大咖的需求，同時在次級市場上也不容易買得到之故。

　國內的壽險公司／或銀行因此才會鋌而走險，奮不顧身的去火中取栗；如果國內的主管單位再不積極思考推動長天期的公債市場，建立一個較完整的初級以 及活絡次級債券市場，進而導出一條貼近市場的殖利率曲線的話，壽險公司／或銀行為了要降低資產負債錯置(mismatch)的問題，冒險投資國外的長期資 產(asset classes)是不會停止的，將導致國內壽險公司／或銀行的長期資產品質及風險之不確定性的問題，永遠是投資人心中的未爆彈。

 

勞保基金

• 2012-10-24 01:02
• 工商時報
• 應德煇前道瓊德勵公司大中華區總經理

　報載「勞保基金」恐於民國116年破產，引發900萬勞工們的質疑與恐慌。冰凍三尺、非一日之寒，但是為了拯救「勞保基金」結構性問題所造成的巨 額財務缺口（underfunding），學者專家們紛紛獻策，總的來說不外乎調高費率、降低所得替代率、或改變月投保薪資計算方式等，這些都是從財務缺 口面（funding shortfall）來探討。然而1997諾貝爾經濟學獎得主羅伯‧莫頓（Robert C. Merton）在2004年10月21日對法國國家巴黎銀行的一場演講，言之鑿鑿認為『（美國）退休基金資產負債不當配置（mismatch）所造成資產 價值波動的問題，遠比財務缺口還要來的嚴重』。筆者就試圖從這個角度來思考「勞保基金」所面臨的其他風險。

　「勞保基金」屬於『確定給付制』（DB），有別於「勞退基金」的『確定提撥制』（DC）。無論「DB」或「DC」都是退休基金的一種；『確定給付 制』顧名思義，勞工的老年給付（年金）是確定的，因此國家（雇主）的責任比較大。一般而言，退休基金的投資回報期都很長，利率風險較大，而『資產負債的不 當配置』也可能是造成風險的原因之一。

　根據今年8月31日的『勞工保險基金投資運用表』分析：「勞保基金」偏重權益證券、定存、債券型基金等短期投資，存續期間（duration）應 遠低於10年；而「勞保基金」的負債有如支付固定利息的長期借款，存續期間則遠超過10年；顯然「勞保基金」之負債對利率變化的敏感度，遠超過資產對利率 變化的敏感度，因此當利率下跌時，負債的增長也遠超過資產的增長，也就是說當利率低迷時，負債的現值較大。目前全球超低的利率環境，也正是造成「勞保基 金」財務加速惡化的元凶，筆者認為除了結構性的問題外，長期以來『資產負債的不當配置』顯然是「勞保基金」另一風險源。唯有大刀闊斧的解決此不當配置的問 題，也就是調整投資策略與資產類別，才是根本之道。

　目前「勞保基金」的資產配置如下：國內外定存及債券50％，國內外權益證券40％，國外投資包括有價證券、外幣存款、金融衍生商品等。現階段的資 產類別中，收益率較高與股票、債券相關度較低的『另類投資』（alternative investments）占比尚不到0.3％。這裡所謂的『另類投資』包括地產（含REITs）、商品現貨/期貨、金融衍生商品、私募（含創投）、對沖基 金等。根據 “Global Pension Assets Study, 2012; Towers Watson”的研究，全球主要國家的退休基金，近2成投資於『另類投資』。花旗銀行則在2012年（“Asian Pensions & the Road to Alternative Investments”）的報告中披露，近年來亞洲新興國家如：中國、南韓、馬來西亞的退休基金紛紛加大力度投資『另類投資』，以追求較高的報酬和較佳 的風險分散能力。

　「勞保基金」負債的存續期間很長，因此資產的投資期限也應拉長，以符合『資產負債管理』的內涵。筆者建議「勞保基金」經重新精算「預期目標收益 率」後，再進行「最適資產配置」，尤其是增加投資長年期的主權債券（包括人民幣公債）以及投資級公司債，解決『資產負債不當配置』的問題。過去「勞保基 金」的投資過於保守，15年平均收益率僅達4.49％。建議在可接受的風險下，提高『另類投資』的占比，以追求較高的報酬。投資當然有風險，尤其是未受嚴 格監理的『另類投資』；事前的實地查核（DD），事後的風控與績效評估，都是必要的。結論：『資產負債的不當配置』也是「勞保基金」不容忽視的問題！

 

為台灣投資人請命

2014年07月15日 01:11工商時報

應德煇   台灣財務金融研究協會理事

今年爆發的人民幣「目標可贖回遠期契約（TRF）」風波，筆者依據公開資訊了解TRF屬新奇外匯選擇權（exotic option），更是一種獲利有限而損失風險無限，極不對稱的衍生金融商品，甚至投資人在簽約的當下就已注定輸局。數年前香港中信泰富就因與外資銀行簽了澳幣TRF，押注澳幣升值「避險」，但錯估合約風險（香港媒體稱魔鬼條款），2008年金融海嘯澳幣不升反貶，造成155億港元的虧損，太子黨董事局主席榮智健也因此中箭落馬。5年後借屍還魂，發生了台版人民幣TRF風波。衍生金融商品本是零和遊戲，投資人要搞清楚銷售TRF的理專不是您的財務顧問，而是與您對賭的交易對手！

金融創新本無可厚非，姑且不論商品設計是否公平，將如此複雜的衍生商品賣給專業金融知識不足的投資人，立馬產生道德問題。金融機構是特許行業，其道德良心猶如皇后的貞操，不容有半點玷污。因此本事件可以斷然地說，銀行賣TRF給市井小民（不包括機構法人）已然違背道德在先，而主管機構直到事件爆發才亡羊補牢失職在後，應該各打50大板！總而言之，筆者認為，這是台灣長期以來存在官僚體系的系統風險與金融市場結構性問題，兩者交互影響，如果不釜底抽薪徹底檢討與改善，說不準幾年後類似這種風波又捲土重來。官僚體系政治議題非筆者專長，因此只談金融市場結構性問題。

近年來全球資金氾濫，資本市場逐步整合，金融商品日新月異，金融機構夾著龐大的人力、財力，設計出各種新奇衍生金融商品，服務避險或投機需求的投資人，機構法人投資前尚且做詳盡的實地查核，更何況缺乏專業金融知識的投資人，菜鳥打擂臺，輸一也。台灣並無獨立執業的財務顧問，能秉持客戶（投資人）立場為其提供專業投資諮詢服務，反觀銀行理專專業知識不足，同時又肩負業績壓力，銷售不對稱的商品，而投資人誤認理專為其財務顧問，不明究理地簽下忍辱喪權的合約，認賊為父（嘻笑之喻，非對理專不敬也），輸二也。投資人未明訂報酬目標、風險忍受度及投資限制（投資期限、流動性需求），且一般投資人普遍存在情緒偏誤與決策風險，行情大波動時急於脫手雪上加霜，口袋不深輸不起，輸三也。

主管單位應正視菜鳥打擂台問題，認真思考設立類似美國特許金融分析師（chartered financial analyst）制度，合格的財務金融分析師如會計師、精算師獨立執業，為機構法人及投資人提供投資理財諮詢服務，其優點，在短期部份：秉持客戶立場，提供專業理財諮詢服務；協助客戶訂定合理的必要報酬、認知風險及投資限制，打造終身理財及退休養老計畫；建構投資人、財務顧問、金融機構對等的法律架構。就中期而言，國內專業財顧制度更加完整，增加就業機會，減少金融人才流失；減輕主管單位監管庶務節省公帑，加重專業協會當責回歸市場機制。長期以往，可以借鏡類似美國401k，推動勞退新制委外投資管理，減輕國家財政負擔，建構合理的退休金制度。

 

長期指標利率

• 2011-09-08 01:21
• 工商時報
• 應德煇

　 欣聞銀行公會將催生台灣「長期指標利率」，這是金融市場非常重要的指 標，台灣早該做的事，現在銀行公會終於想通了，開始推動總是好事一樁，相信公會大老們應該都知道這是長期抗戰，不是一聲口令，大家都能報出真實利率，立刻 建立一條類似LIBOR的殖利率曲線（yield curve）。個人提出下面的問題必須一一克服，才能完成壯舉:

　1.初級市場長券不足的問題：首先必須要先解決長券不足的問題，財政部必須定期發行足量的中長期政府公債，包括3年、5年、10年、20年等，參與報價銀行手中有券，才能根據不同天期公債，提出雙向報價來共同建立市場的殖利率曲線。

　2.建立活絡的次級市場：有活絡的次級市場，自然就會吸引郵匯局以及壽險公司等大咖，將原先想「持有至到期日」的窖藏公債拿出來交易（而非目前僅 做短天期Repo），同時參與報價銀行必須「有義務」每天根據次級市場實際成交利率報價，報價方式類似目前路透的台灣短期指標利率（俗稱6165）或票券 公會建立的TIBIR（俗稱台啤），如此一來，參與銀行才能根據實質交易（次級市場）報出貼近市場的真實利率（tradable rates），有十足參考價值。

　3.主管機關的態度：主管機關一定要有支持的態度與決心，認為建立長期利率指標是健全金融市場（信用市場及長期投資市場）的基礎建設；否則若僅流 於形式，任由主管機關下指導棋，這局是不會成事的。況且財政部若得不到立法院的支持，不能配合定期發行公債的話，那大家聽聽就好。

 

再談勞保基金與另類投資

• 2014-06-24 01:27
• 工商時報
• 應德煇前道瓊德勵公司大中華區總經理

　某財經媒體以頭版報導「勞保基金 前5月賺逾800億」，筆者見此報導，一則以喜、一則以憂，喜的是據悉「勞保基金」已於3年前就開始投資所謂的另類投資（alternative investments）來增強收益，憂的是自今年初才成立的「勞動基金運用局」對其目標報酬、風險及績效，仍然採取選擇性的表達，沒有對外說清楚講明白。

　筆者的觀察與建議一：根據6月10日「勞動基金運用局」之新聞稿「（另類投資）自101年3月6日起分批撥款共12.5億美元，至今年4月底累計報酬率達25.8％」。精確的說法應該是「自101年3月起迄103年4月止，另類投資之年化報酬率為15.6％」，如此表達才能符合市場慣例，而且一般大眾才能和他自己心中的標竿報酬（investor's benchmark returns）比較評估，因此筆者建議「勞動基金運用局」之績效表達應該改採取國際投資慣例，除了上述公布的累計報酬率外，應加計101年化報酬率、102年化報酬率、103年1至4月持有期間報酬率。

　美國特許財務分析師協會（CFAI）建議全球投資績效標準（Global Investment Performance Standard; GIPS）之績效表達如下：投資風險資產應以年化投資報酬率表達，如果投資不及一年，應該以持有期間報酬率表達，不能用年化報酬率，因為未來（8個月）的投報率不易精準預估（本例），如用年化報酬率，其實是一種預測而非已實現報酬的公允表達。筆者並建議「勞動基金運用局」之績效，應附加信息比（information ratio；主動報酬除以主動風險）來適當表達報酬與風險的取捨。

　目前「基金運用局」礙於專業人才、經驗的限制，初步加入另類投資以REITs為主，原無可厚非，但是績效評估應該用相對表示法才能凸顯相對績效，筆者從該基金的投資政策書（IPS）中無法得知該另類投資的標竿（benchmark），因此無法評估其投資績效（15.6％的年化報酬率，是高於標竿還是低於標竿？），筆者的建議二：「基金運用局」必須告知它所對應的投資標竿為何？如果採主動投資策略則應公布實際投資報酬率與標竿報酬的差異（以bps表達），若採被動投資策略則應公布追蹤誤差（tracking error）偏離標竿加減幾個bps。倘若「基金運用局」刻意不公布標竿，則會誤導讀者（或勞保基金受益人）對其績效表現的解讀；倘若無設定標竿，則問題更嚴重（有如足球賽僅有進攻隊伍，並無防守隊伍），這不但會影響基金管理委員會對基金投資的有效監督，同時對授權（mandate）管理基金委外經理公司也缺乏客觀之考核標準。

　「勞保基金」投資績效，攸關數百萬勞工受益人的退休生活，而媒體是大眾獲得其績效管理良窳的唯一資訊源，因此筆者殷切期待媒體諸公能為我們做好把關工作，讓千千萬萬依靠退休基金度日的受益人安心，更讓那些日夜為生活打拚，定期提撥部分薪資至退休金帳戶的受薪階級放心。